圆桌对话一：处变不惊，共谋资本市场投资新机遇

　　世界正处于百年未有之大变局，大类资产在配置方向上有哪些变与不变？

　　由私募排排网主办，证券联合主办，云溪基金、潮金投资协办的“第五届中国FOF&MOM基金管理人年会”，于2020年9月17日-18日在上海成功举行。本届大会邀请到了多位行业内多位顶尖精英代表莅临现场，共同探讨国内私募FOF基金的发展现状，展望私募FOF基金未来的发展前景，以及资本市场未来的配置方向。旨在通过各优秀机构和人才的共同努力，共建国内专业化、开放型的FOF私募基金管理人交流平台，打造共赢局面，推动行业规模健康发展。

　　在18日的大会主论坛上，总行零售业务总监兼私钻事业部常务总裁蔡灿煌、景林资产董事总经理田峰、复星创富执行总裁郭弘仁、云溪基金总经理阳勇、潮金投资投资总监刘跃，就“处变不惊，共谋资本市场投资新机遇”的话题展开了圆桌对话。

　　以下为本次圆桌对话的精彩内容摘录：

　　主持人：我们嘉宾已经在场上就座了，直接从大家最关心的一系列的问题开始聊，首年我其实想听几位嘉宾聊一聊关于全球宏观经济的变化，因为今年太复杂多变了，我们一直都在见证各种各样的历史，所以我想先请田峰总聊一聊，你觉得对于未来全球宏观经济的局势，你大体是什么样的看法，你现在最关注的全球宏观的一些变法或者是要素是什么呢？

　　田峰：谢谢主持人，刚才陈总讲的宏观讲了很多了，我就两个点稍微提一下。第一个刚才陈总也提到关于美国的货币政策调整的框架，进行了一个调整，这是2012年以来第一次的调整。调整之后直白讲的话，就是加大了对通胀的容忍度。如果按照以往比如说通胀达到2%，宽松政策会收紧，大家观察2015年就可以看得很清楚。但是这一次的调整之后，可能预示着未来美国的货币政策会一个较长的时间内维持一个相对宽松的状态。那么这个对于我们的投资来讲的话，有非常大的影响。

　　第二个点就是失业率，失业率较低，一般也会经济收紧，调整之后浅台词可能就是说通胀失业率即使很低也可以容忍。

　　反观国内的货币政策就相对说的比较中性一些，留了很多的政策空间。大家可以看到近期的高层会议，对货币的一个描述，前面还加了一句话不搞大水漫灌。对比中美全球两个最大的经济体，货币政策出现微妙的变化，大家看外汇市场，美元和人民币还有汇率的变化非常清楚，包括人民币的升值这个速度还是很快的，对我们做资产配置，全球资产配置的时候，也是非常重要的点。

　　主持人：具体怎么影响到资产配置，我们下一个点再说，郭总补充一下，你现在关注的是哪些问题？

　　郭弘仁：针对这次疫情各国在货币及财政政策都做了相应的调整，整体维持足够宽松的政策。高盛预测明年人民币升值可能会升到6.5，最近台币也涨到29块钱。中国利率相对欧美的利率比较高的，资金往中国跑，对A股会是一个新的动能。从全球消费的动能来看，正增长能量还是在中国，明年中国GDP的增长还是会比较强劲的。受到疫情以及中美博弈影响，中国未来内需的动能还会加大，这次十一我们可以看到，境外消费的群体会留在国内消费，类似这样的需求还会有很多，出口导向型的企业也会转到内需市场，中国消费在GDP的占比还是会逐步加大，中国未来两三年结构性的调整，会有新的计划。德国最大的出口国刚由美国变成中国，中国消费市场未来影响力还是会持续增加，我就先分享到这里。

　　主持人：关于中美关系的变化郭总要不要补充一下，因为刚才没提到这个问题。

　　郭弘仁：我本身在美国工作15年，对中美关系变化还是挺关注的。中美之间在科技等各方面的博弈已经台面化了，对中国来讲，既是一个危机也是一个转机，11月美国的大选大家都很关注，但是不要对美国选后局势抱太大的期待。中国现在的基本面跟经济本身的实力，跟当年不可同日而语，在这一个游戏规则转变时机，中国在科技领域包括半导体，必须要迎头赶上。未来两三年地缘政治变化也要特别关注。

　　主持人：简单来说，今年出现了百年未有之大变局，刚才嘉宾也分享了，外资会更多的流入我们市场，我们也在进行更多的变化，包括内循环，出口会进一步的减少，这些东西都有不确定性。在这样的大背景下，我们到底应该怎么样去投资，从大类资产配置的角度来说，到底应该怎么选择我们配置的方向，我们先请蔡总，结合这个问题，聊一聊您的看法。

　　蔡灿煌：今年股票市场变化极大，涨势更是超乎预期，例如美国疫情恶化的时候，美国的一些牛的机构对美股的判断，认为类似于08年金融海啸，预测股市下修50%，但实际情况是刚开始是跌了一些，但后来疯涨，尤其科技股，确实现在一些科技确实下修是在下跌，涨这么多是部分是因为货币宽松特朗普发了这么多钱，加上确实一些科技股线上赋能展现的投资价值。

　　所以这个市场变化太大了，所以我们银行需要对客户进行资产配置。讲国际配置，我们国内因外汇管制，坦白说要谈一些国际配置不是那么容易，但透过有沪港通、深港通、互认基金、QDII及QDLP所以还是能配置海外市场产品，我们主要还是配置国内市场，我们银行大部分是做资产配置，搭配来做分散配置，但是不是简单的这样分散，我们看到6月的债市熊市，应该是跟货币政策有一些关系，加上股市一直在涨，所以纯债券产品销售压力比较大，纯债产品不容易销售，主要是固收+产品。。

　　今年股票市场相对好，但太集中股票产品我们也很担心，所以我们银行要大类资产配置，但不是简单分散，我们对客户分层，从1到5，从太保守到激进我们有不同的分层，然后做配置比例的建议及限制，甚至做一些适度的考核。所以我们不是简单做配置，根据客户的风险属性做大类资产的配置。今年股票产品销售量大很多。我们也引导到其他产品例如对冲基金销售很好，我们一直教育客户股市波动可能较大，得适度分散。

　　基于货币宽松，以及国内配置的信托产品打破刚兑、理财产品净值化趋势，P2P机构问题，所以权益类产品现在及未来极为看好，尤其中国市场，疫情控制最好，是极少数GDP还能正成长的国家，但我们是教育客户不能太集中在股票，有些产品是非常难卖的，我们还是一直要去销售。做全产品的配置上，我们还是一直在做的。

　　针对股票基金，不管公募私募我们一样都是销售，而且我们对公募是有一套非常严谨的办法。今年私募售量也是卖了400多亿，今年的量比去年增长好几倍，由于优中选优，所以能进销售名单不是是太多，我们头部机构量比较大。

　　主持人：因为大家都一致性看好权益类的配置，你能不能举例说一下。说债好像性价比不是特别好，还有什么资产可以让大家进行分散配置选择，黄金？或者有没有其他的选择？

　　蔡灿煌：现在黄金市场也涨得蛮好的但后面也有调整，黄金销售一直不是我们的主要产品。对冲基金策略多，我们刚才也提到好几种策略，所以不是简单的对冲基金。对冲基金策略非常多；谈到债券回调，一些银行理财的产品跟债券也都回调，甚至出现跌破净值，我们看公募基金，很少客户投诉债券基金亏损问题，但民众对银行理财还是存在一个保本，不能亏出风险的印象及要求，是我们银行理财的压力，我们得持续教育客户，产品的投资策略是非常多元的，FOF&MOM是重点产品。

　　主持人：谢谢蔡总，我们接下来听一听田峰总对大类资产配置有什么样的方向和建议？

　　田峰：我说一下我的观察和思考，第一先说结论吧，我举得第一个投中国，第二个投股票证券吧。为什么投中国呢，大家知道在这个地球上，美国占全球的GDP的26%，中国16%，全球的资产55%在美国，只有不到5个点或者5个点左右在中国。正常情况哪怕是标配，全球的资金，应该至少有15%的水平作为标配。未来中国GDP在全球所占比例适度提高，不说超配先标配，这当中有适度的空间。这个趋势疫情之后又加速了一点，大家会观察到未来包括现在有越来越多的长线的大的机构钱，包括欧洲以及全球其它的一些机构的长钱，会投中国的债券和股票，未来最稀缺的就是好资产，在货币极度宽松的背景下，我们投确定性的资产，优质资产可能会高溢价，甚至极高的溢价可能会出现，所以我觉得投中国。

　　第二个投股票，我记得这一次特别是3月份，美股出现暴跌，全球所有的资产价格都瞬间出现过大跌，从原油商品、黄金，那个时期可能唯一的就是美元避险，但是那个时候市场流动性危机导致的，很快过去之后，市场恢复正常，我们会发现非常明显的一点。这个疫情是10年8年还是一年两年，如果假设大家的预期得到的答案你内心想的是一年两年，对每类资产做一个评估，如果一两年经济基本面的恶化甚至是极度恶化，对某些资产影响非常小，比如说房地产、证券，这个大家非常清楚的看到的首先房地产然后证券都出现了一个非常明显的恢复。

　　特别说下一个代表事件。一个股票剔除样本股——艾克森美孚， 2018年它被道琼斯指数剔出去了，我们内部认为这是代表传统经济到新经济里程碑式的进步。未来也许是一个几十年的这样的一个长期的股市，大家算一笔账，FAANG，这5家美国龙头总市值7.5万亿美金，是什么概念呢，相当于把日本把欧洲，两个市场加起来。股票市场是反映未来预期，它不一定是晴雨表。

　　还有一个现象就是港股，大家会发现目前有大量的所谓的ADR中概股回归到港股来，最近香港编了一个恒生科技指数，现在也有很多人在想，这个科技指数会不会成为中国的纳斯达克，我觉得是有可能的，我们从自下而上观察大家会发现很多在新经济的这个赛道里的一些好的公司，它的盈利模式非常成熟。不但在中国赚钱，而且也有很多类似的模式，输出到别的国家去，最近我们的投资是国际化的，不但投中国的公司，而且投一些中国人运营的公司。这样一些很成熟的模式，比如说未来有可能出现某一个其他海外的某一个国家的腾讯，海外某一个国家的美团、阿里，这样的公司肯定会涌现出来，而且大概率是中国人运营的，因为很成熟。

　　所以我觉得从下往上看第一个结论，是投中国，第二个是投证券。第三大家可以去关注香港市场的一些好公司，这些公司既包括从美国回归的，也包括正在或者即将在香港上市的一些非常优质的新经济的代表公司。

　　主持人：那在你看来创业板和科创板是我们未来主要投资的市场了？

　　田峰：好公司要筛选了，我们为什么讲中国A股市场没有长牛，只有慢牛，主要解决是上得去下得来的问题，这个问题正在解决中，好公司可以上得去，坏公司就应该下得来，优胜劣汰。解决这个问题大家就试想，作为一个我们讲股市看的是一个指数，把不好的公司踢掉，好的公司加进去。因为差的公司踢掉，更多的公司资源会投到这些优质的企业去。支持优秀企业家把企业做大，毫无疑问，我们选最TOP的公司编一个指数，未来出现长牛我觉得是必然的。

　　主持人：感谢田总的观点，其实简单来说就是还是应该尽量的多看一些新兴的行业的市场机会。郭总从大类资产配置角度有什么要补充的？

　　郭弘仁：复星集团在全球的许多赛道都有布局。在国内，有非常多好的公司，科创板也打开了很多机会之门，所以从市场的角度来讲，会有蛮多的机会。复星现在布局包括医疗、消费和科技的项目，未来在科创板等二级市场会有更多投资的选择机会。大家现在在谈中国的机会，我也认为中国的前景还是一片光明。但是我认为，可能到明年或者明年下半年或后年开始，大家可以加大关注海外的资产配置。为什么这样说？等疫情缓和之后会发现海外有非常好的公司，在德国、在欧洲，也许是上百年的好公司，有核心技术和品牌，但可能是疫情原因，会考虑到卖掉，卖给中国人。我觉得等疫情缓和之后，中国的企业家可能就会重新到海外寻找优质资产。

　　主持人：你是觉得明后年疫情会出现一个拐点？

　　郭弘仁：我觉得疫情会成为一个常态性的事情，明年不管是否有疫苗，大家对于这样的疫情会适应的更好，包括欧洲还有美国也会逐渐的恢复常态，这会是历史性的大机遇，所以我觉得在座的各位朋友也要思考如何把握这样的机会。过年期间疫情爆发，复星董事长大年初一就拉着团队全球找口罩，复星46%的收入来自于海外，有能力调动全球的资源做这个事情。当初觉得海外非常美好，留着国内非常沮丧，但是没想到3月之后，反转过来了。海外市场会逐渐的复苏，未来海外的消费也会带动很多海外欧美产业的复苏，我认为明年大家就可以开始关注一下。另外中国市场和资本的国际化也要关注，跨境资本的开放，我认为还会加速，海南自贸港的政策机遇也可以多关注。

　　主持人：在海南的政策是什么？

　　郭弘仁：海南自贸港机会不光只是在税收，还有在人民币自由化，也就是开放人民币自由汇进汇出，海外的钱你可以受到最小的限制汇到海南，海南的钱可以更容易的汇出，这是一个试点，2025年后会逐步像香港这样，所以我一直认为3年之后，会像台湾、韩国一样资本快速的流通，做私募的朋友可以多加关注。

　　主持人：刚才一直在说最好的资产就是股票了，具体到股票市场的投资要怎么做，我们都说未来分化会很厉害，所以这就很考验投资管理人的选股能力。阳总你先聊一聊，你怎么看待A股的这个行情，这个位置定义为什么样的阶段？

　　阳勇：我认为现在目前的行情有点分化，就是说医药消费的股票经历三四年的涨幅估值相当于在一个高位。资金在往低估值板块漂移。低估值的成长性相对来说没有消费这么好。目前是局部均衡的状态。过了一年以后，到2021年，我们会发现好的优质资产，仍然会创新高的，中国股市应该在走一个很慢很慢的慢牛。指数会每年百分之十几的速度重心往上移。

　　主持人：现在3000多点，明年大概三千五六百点，这样的节奏往上是吧。

　　阳勇：我们的监各层应该会吸收2015年的经验教训，不会允许股市暴涨，暴涨容易暴跌，会出灾难的。如何用好的手段把股市管理好，既能解决社会就业，又能扶持科技创新。那么股市如果跌多了，就可放水或就多发点公募基金。股市如果涨了，就多发点股票，停发基金。这是一个动态的平衡，股市的上涨跟下跌与服务实体经济有关，代表国家意志。

　　主持人：之前谈到短期有的涨得多，大家会留下一些相对偏低的资产，你是说市场正在进行估值切换吗，然后估值切换持续一年左右是这样理解吗？

　　阳勇：历史来看，医药消费板块一般来说调整期是一到两个季度。到12月份，可能一些好的股票调整到位的话，有一个大的涨幅，每年都是这样，板块会进行估值切换。好股票每年都会新高的。

　　主持人：方向能不能细化一下，估值低那就是周期股，金融、地产、化工一大堆的。你比较看好哪些低估值的行业？

　　阳勇：一看逻辑，二是看图形。现在很多的底线的股票图形好，经济又复苏，无论是老股民还是老的基金经理，都愿意去买底部的蓝畴股，一些家具家电股，它们有消费的属性，估值又很便宜，图形也很好，可能会有一波。

　　主持人：能不能简单用一句话来概括一下，你觉得你的投资策略，你怎么来概括？

　　阳勇：未来十年很多事情无法确定，但是中国的医药与消费的大幅增长是确定的。云溪基金主要是看三、五年或者是10年的一个产业投资方向。投资分散在医药和消费的龙头。作为基金经理一般来说压力比较大，研究没有那么容易，所以我们相对来说是做一个指数化的配置。私募基金是做绝对收益的，但是我会慢慢朝着这个公募的方向去迈进。股票持仓目前估值有点贵，但质地是扛扛的，一个季度或者两个季度产品不一定涨，但放长时间看，一年两年来看风险可控，三五年医药和消费优质女神股一定会创新高的，肯定大幅跑赢市场的。如果贪图便宜，是买不到牛股的。

　　主持人：感谢阳总的分享，刘总，我听过他的两次主题研讨，他的风格只投消费，不管是科技还是医药股都当消费来投，然后刘总有自己的选股的思路和方向，我今天想问的就是很多白酒医药都涨了很多，所以很多人都觉得现在消费股买不下手，太贵了，所以现在你依然觉得消费股有前景的情况下，你锁定在哪些行业？

　　刘跃：我们投资是投生活中确定性增长的行业的龙头公司，其次这些龙头公司它的估值都不要太高。最近的白酒跟酱油股的回调，包括医药股的回调，我认为主要是前期市场发行很多消费类型公募基金，加上牛市思维鼓动市场情绪双重催化，使得它们短期涨幅有点过高。另外一方面，由于前面收益高，第四季度机构普遍会变得比较谨慎。例如，我们公司本来某只股票是预计用两年的时间才能涨200%，结果没想到今年上半年涨幅就达到了200%，短期估值高，收益高，为控制净值回撤或保存收益，我们肯定会对大幅度涨，短期估值过高的股票进行减仓。另外，消费板块的短期大幅度回撤，除估值暂时偏高，还有就是公募基金出现一个赎回小高潮所致。在中国，有不少基民把基金当作股票一样进行短投短炒。看到某基金涨得好就追，一看到回调就赎回，也是导致短期市场波动比较大原因。例如：基金在我们收市3点钟后仍然可赎回，这一赎回会导致明天基金经理必须进行抛售。如果市场赎回量比较大，短期情绪化就会加剧，还会引发进一步赎回量，这是消费板块短期上涨后出现大回撤原因之一。消费板块什么时候买比较合适，我觉得当调整出现盘整整固期后，市场情绪稳定，主流资金开始回归消费板块后，它才会重新进入新一轮的上涨。

　　现在，我们配置的行业，避开白酒医药部分，我们买什么？在第四季度有几个板块是重点关注的：一，高分红的板块，也就是估值低但是每年分红非常稳定的这些股票，我们会在第四季度重点关注。怎么关注，例如我们发现有些股票它们每年分红非常高，短期股价回撤。假设股价是10块钱，它常年分红比例是每10股送6块，年化达6%左右收益，我们重点关注。其实超过4%以上的这一些确定性的分红板块，年底我们都会配置一点，因为这些股票此时下跌空间有限，一旦估值恢复，也会迎来短期的上涨。刚才我跟阳总也交流过，我们也看好家具定制行业。原因，年底它是行业复苏增长，由于上半年疫情期间改变很多人的生活和消费习惯，我们很多消费没消费，但这些消费会在下半年还是会消费。例如：房子装修上半年没法装修下，半年会加快装修。所以，装修定制行业上半年不好，下半年恢复。加上5月到8月份一线城市房地产销售数据，不管一手房或是二手房销售数据都非常好，利好装修定制行业。另外，我们发现行业已出现新门槛和新趋势。我们在调研中发现，整条产业链从装修定制到家具制造配套都是一条龙产业链服务。家具定制工厂投资少则30亿，多则投资50个亿以上，这也是行业壁垒，30亿50亿不是随随便便的人就可以切入的，哪怕你切入，你也没有它这个品牌和渠道跟经销商。所以，这个行业市场份额向龙头聚拢趋势越来越明显，小型装修公司越来越难生存。凡是，龙头都在不断侵吞别人市场份额的公司，变得越来越强的，我们都会重点关注。

　　另外，我们还在关注医疗耗材这一部分股票，上半年我跟人家说看空它们半年报业绩。半年报出来前，我是看空医疗耗材股，医院都没有生意，疫情期间，医院都没病人，没手术哪来医疗耗材公司业绩增长。但，上半年没做手术的不管骨科还是心血管科等，下半年还是要做的，最近医生就忙得不得了。所以，当新冠疫情结束之后，这些行业的业绩也都开始回来。而且，集中采购也利好国内医疗行业的龙头公司。第一，国产空间大，第二龙头公司通过集中采购后，市场份额都扩大，技术也在提升，再加上老龄化，医疗一定是具有消费属性的一个行业。所以，骨科、心血管等日常医疗耗材公司，这些龙头公司最近遭遇回撤后，我们觉得它一旦进入盘整期，估值合理，大家也可以关注。

　　主持人：感谢刘总的分享，给了大家非常清晰的方向，一个是家具定制，一个是医疗耗材。时间关系，我们今天上午的这场圆桌就到这里了，感谢各位嘉宾的分享，谢谢几位。