金融“乱象”的十年历程：严监管的脉络与冲击

摘要：中金固收认为，金融乱象缘起四万亿，但请神容易送神难，刺激政策退出和一系列监管反而催生了各种创新模式层出不穷，不断上演“猫捉老鼠”的游戏，其背后症结是分业监管。不过，如今监管逻辑已发生巨变。 本文作者中金固收张继强、唐薇、仇文竹，原文标题《金融严监管的脉络与冲击——金融严监管下的债市系列研究之一》 近期出台的一系列监管政策将重塑金融体系、生态链，影响流动性格局；对我们身处的债券市场，也将从交易行为、资金来源与投向、产品结构、微观投资者结构等多个维度产生深远影响。本文回溯2008年以来的金融市场和机构行为，梳理本轮金融监管的脉络和逻辑；细致研究近期出台的一系列监管政策的主要规定及影响；并在此基础上，探讨本轮金融监管对金融体系、各类型机构、流动性、债券市场的影响。此外，对未来或出台的监管政策进行了梳理汇总。 第一，本轮金融监管的脉络和逻辑。近十年是我国金融行业发展最快的时期，监管与创新相伴而行。我们以2008年金融危机爆发为起点，梳理金融创新与监管的脉络：（1）2008~2011年：缘起。金融“乱象”的起源是09年金融危机后我国推出的“四万亿”。在宽货币、宽信用刺激下，房地产投资、城投平台迅猛发展，在高收益率和隐性担保下，实体融资需求快速上行。随后09至11年刺激政策退出，房地产与城投平台表内融资受限，催生了银信合作等模式。虽然此后银监会多次规范银信合作，但却推动了银信合作业务的不断创新。（2）2012~2016年：演变。12年，经济“类滞胀”，我国再度实施宽松货币政策。且党的十八大提出要深化审批制度改革，继续简政放权，深化金融体制改革等。叠加监管换届、利率市场化因素，银证合作崛起，多因素带动表外业务、通道业务快速扩张。13年，银监会颁布8号文，旨在规范非标投资，但却意外为非标“正名”。在多头监管下，衍生出多种绕开监管的途径。14、15年，伴随流动性宽松、内部扩张冲动下：中小银行主动扩表，同业创新带动“同业存单-同业理财-委外”链条开始膨胀；保险通过万能险融资频频举牌上市公司；互联网金融无序膨胀；城投、房地产借道政府购买、产业基金和PPP等大举融资。（3）2016年底至今：变局。通过梳理金融“乱象”的十年历程，背后的症结在于：分业监管下的监管空白与短板、机构扩张与监管套利冲动。16年底金融“乱象”整治的大幕拉开，央行采取货币政策与宏观审慎监管双支柱调控框架，推出MPA，货币政策边际转紧。金稳委成立加强政策协调，更注重职能监管与行为监管，第一阶段仍是补齐监管短板。 第二，至今我们已经历了两轮监管政策密集落地潮，17年3至5月的银监会“三三四十”检查，以及18年年初监管文件的密集发布。我们对近期出台的诸多监管政策的主要内容、影响逐一进行了分析与总结，详见正文第四章。 第三，近期出台的监管政策无疑将加速金融生态链的重塑：（1）突出“监管姓监”，强调合规文化和责任人制度，加大处罚力度，将监管重心定位于防范和处置各类金融风险。金稳委成立之后，更加重视职能监管和行为监管，套利空间将大大挤压。（2）推动金融体系去杠杆、去通道、去链条。强调要优化资源配置，增强服务实体的能力，打击通道业务，倒逼泛资管行业瘦身。（3）打破刚兑格局下，长期表外转表内，未来金融行业集中度提升，规范者生存。（4）促进金融机构业务回归本源。（5）对于各类型金融机构而言：穿透监管、实质重于形式监管原则下，银行表内资产端和负债端摆布难度增大，无序扩表空间受限，补充资本金压力大增；净值化管理、去资金池下，银行理财也将进入痛苦调整期，不再是“买买买”的主力；其他金融机构，如资管、信托/通道、公募、货基、私募等，几家欢喜几家愁。 第四，就近期监管政策对债市的影响来看：①表外、表内债券配置需求力量将弱化，长期表外转表内；②负债端压力以及更严格的流动性考核制度下，流动性摩擦增大，货币市场“灰犀牛”现象更为显著；③债市杠杆下降且结构优化，局部风险点下降；④解杠杆过程中，或面临阶段性抛压，去监管套利下，定制化产品规模下降；⑤债市市场投资者微观结构将发生变化，尤其是过去发展迅猛的广义基金；⑥债市产品结构也将因此调整，信用债、同业存单净增放缓；⑦房企、融资平台再融资困难，信用风险与信用利差承压；⑧解读金融数据等需要更谨慎；⑨中期紧缩效应、长期转型推进有望带来债市转机；⑩债市盈利模式将调整。总体来看，严监管对债市中短期影响负面，但长期影响偏正面。 至此，金融防风险已初见成效，但未来仍任重道远，尤其需要提防监管共振。我们在最后一章根据公开信息梳理了银监会未来或出台的监管政策，供投资者参考。 一、金融监管的脉络和逻辑 近十年是我国金融行业发展最快的时期，尤其表现为金融行业增加值在GDP的比重持续攀升。不过，金融体系在发展过程中也出现了一些问题，比如链条日益复杂，一些所谓“创新”逐渐脱离实体、沦为纯粹的监管套利等。2016年中央经济工作会议提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险，开启了本轮金融严监管的大潮。 为什么会出现如此大的政策取向的变化？我们首先以2008年金融危机爆发为起点，对近十年来金融创新与监管的历史脉络和逻辑进行梳理。1、 2008~2011年：缘起 （1） 2008年：缘起四万亿 金融“乱象”的起源其实是09年的四万亿投资。面对来势汹汹、号称百年不遇的全球金融危机，中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。按照当时的初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资四万亿元。然而事实上，地方政府等配套投资规模远远超过了四万亿。 四万亿投资对经济增长的拉动作用立竿见影，加上当时宽货币、宽信用的刺激政策，房地产市场被激活，而城投平台模式也如猛虎出笼。前者回报率高、抵押物充足杠杆能力强，后者具有地方政府的隐性担保，加上四万亿对制造业投资的带动，这些重资产行业的崛起，共同撬动了庞大的实体融资需求 （2） 2009-2011年：请神容易送神难 2010年房价飞涨、通胀升温，地方政府债务问题浮出水面，刺激政策开始退出，央行实施了从紧的货币政策并严厉管控信贷额度，同时加强了对房地产的调控。房地产行业融资开始受到限制，银监会拟定了地方融资平台名单，房地产和城投平台表内贷款全面受到抑制。但基建、房地产等投资周期都较长，已投资项目不能半途而废。在此背景下，融资方和银行都有动力寻找突破监管限制的融资渠道，银信合作开始成为绕道方式，银行开始通过信托计划向房地产企业甚至地方政府融资平台输血。 2008年底，银监会开始发文规范银信合作，包括08年12月发布的《银行与信托公司业务合作指引》（83号文）、09年12月发布的《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》、10年8月发布的《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（72号文）、以及之后发布的多份文件。政策严格要求融资类业务余额比例、银信理财合作风险资本计提等，并要求银行在2011年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内。与此同时，票据违规操作也曾是绕开信贷额度的重要方式，在2011年也遭遇了监管机构的严厉打击。 但是一系列监管却催生了同业创新，各种创新模式层出不穷，均为绕过监管。例如为规避2010年72号文关于理财资金不能委托给信托公司的要求，以及2011年银监会禁止银行理财产品投向委托贷款、信托转让、信贷资产转让等，2011年之后银信合作开始假借“信托收益权”名目。再后来为规避各种监管，又衍生出信托受益权三方转让模式、自营资金投资信托受益权模式、借道标债模式、信托受益权卖断模式以及“代销”模式等等，不断上演“猫捉老鼠”的游戏。由于机构监管远远跟不上金融混业的步伐，监管套利花样百出，影子银行在“创新”中不断壮大。 银行显然是整个同业创新业务模式的核心，而各个参与主体各有利益诉求。毕竟银行在客户资源等资产端拥有其他参与主体无法抗衡的优势。相比贷款，同业创新变相放贷的优势在于：商业银行存贷比上限为75%，同业创新帮助银行摆脱存贷比和信贷额度的约束；我国《商业银行法》规定：对同一借款人的贷款余额与商业银行资本余额的比例不得超过百分之十，对同业业务要求更宽松；同业资产无拨备要求，同业存款（除保险等）多无准备金要求。而正常影子贷款要求按照1%的比例计提拨备，其他影子贷款要求更高；风险权重低，银行同业债权的风险权重仅为25%，而一般企业债权风险权重为100%。而信托、券商等机构都有赚取管理费、通道费并借机做大规模的诉求。信托产品和非标具有收益率高、刚性兑付等独特优势，也使得更愿意为投资者所接受。 2、 2012~2016年：演变 （1） 2012~2013年：银行同业创新、开启大资管时代与打击非标 2012年房地产及制造业投资增速出现回落，海外欧债危机持续恶化导致贸易萎缩，中国经济增长逐季回落，通胀率持续上升，经济呈现出“类滞胀”特征。为维持经济增长，中国再度实施宽松的货币政策。与此同时，党的十八大报告指出，要深化行政审批制度改革，继续简政放权，推动政府职能向创造良好发展环境、提供优质公共服务、维护社会公平正义转变。同时提出要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革，推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力，维护金融稳定。叠加了监管机构换届因素，金融创新成为热门话题。 2012年最“鼓舞人心”的莫过于5月召开的证券公司创新发展研讨会。国家鼓励金融创新，希望以此解决实体企业“融资难、融资贵”的问题，推动经济增长，同时提升金融行业整体实体和竞争力。同年10月证监会颁布“一法两则”[1]，券商基金加入“金融创新”大军，但银行体系仍是资产的主要提供方，前者更多是承担新通道的角色（券商资管、基金子公司）。转眼间，银监会针对“银信合作”颁布的一系列监管文件效力大减，因为所有对“银信合作”的监管均可以被“银证信合作”模式绕过，多头监管的弊端再此显现。 另一方面，“利率市场化”是当时深化金融体制改革、金融自由化的重要组成部分。然而利率市场化下借贷利差压缩，银行传统借贷业务的盈利空间收窄，这与银行作为微观个体的逐利本能产生矛盾。为了弥补传统借贷业务上利润的减少，银行也开始扩张表外业务。银行积极开拓所谓轻资产的同业业务，正好与实体在表内压抑的融资需求一拍即合。 但金融创新除了满足实体融资需求、增强我国金融行业实体的同时，也出现了“虚胖”的现象。银行理财、券商资管和基金子公司等逐步崛起，推动了大资管或泛资管时代的到来。但推动规模扩张的因素当中，主动管理业务占比并不高，通道业务往往成为规模扩张的主要贡献因素，在某种程度上取代了银信渠道。 银行资产负债表在同业创新过程中结构发行了明显变化。票据和信托受益权买入返售等本质上是“影子贷款”业务，推动了银行资产端的扩张，导致贷款额度、存贷比限制被突破，与实体经济融资需求相连。但由此助长了城投、房地产等低效率部门膨胀，推高利率等要素成本对民营企业景气度产生了负面冲击，恶化了经济结构。与此同时，支撑同业资产的主要是同业负债，与货币市场相连，且同质性很强、链条拉长、期现错配更为明显。从而使得致实体经济融资需求在货币市场得以迅速传导，同业业务创新导致超储超负荷使用。存款分布也出现明显变化，存款分流和同业创新派生存款都弱化了传统大行的优势。 2012年底，财政部等监管机构接连发布政府融资平台融资管理的文件，旨在制止地方政府及其融资平台违法违规融资行为，防范地方政府和融资平台的债务风险。对向影子银行举债、违规担保和土地融资等都做出了明确的禁止性规定。 相应的，2013年上半年监管开始打击非标，2013年3月银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发【2013】8号），政策旨在加强规范银行理财资金：规定理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。但是号称最严厉的银监8号文在实践中也出现了诸多绕开的途径，更严重的是，其直接起到了为“非标”正名的作用。为满足非标比率要求，银行理财开始通过增持债券扩大分母达标，而且8号文还激励了原本不做非标的银行跟进，最终反而推动了非标的扩张。当年6月底，银行间市场出现 “钱荒”，其后货币政策偏紧倒逼同业去杠杆，但非标具有收益率高、不估值、刚性兑付等多重优势，加上存款流向同业创新行导致大行配债力量弱化，资金面持续紧张最终重创的反而是债市。 （2） 2014~2016年：资金空转、脱实向虚的情况增多 该阶段，针对同业创新的监管还在继续。14年5月一行三会加外汇局五部门联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），限制了银行表内资金对于非标资产的持有，对同业负债占比进行约束。同时，“堵偏门”的同时“开正门”，房地产等获准重新开始以公司债等形式进行融资，而地方债置换也开始拉开序幕。15年3月，财政部公布，经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成利率较低的地方政府债券，由于表内金融抑制所进行的同业创新阶段性放缓。 值得一提的是，11、12年开始发行的高收益信托产品在这一阶段大量到期，多数没有续作。这些资金又不愿意回到表内以低吸的一般存款的形式存在。当股市出现上涨势头之后，这些资金涌入股市显然起到了推波助澜的作用。 在这一阶段，同业创新面临的宏观背景与先前较为相似。①货币宽松。2014年欧债危机继续恶化，全球货币宽松来临。与此同时，国内经济持续走低，通胀下行，M2增速大幅回落（杠杆率下降），监管政策趋严，共同推动了货币政策调整转换。为应对外汇占款系统性流出和经济下行风险，央行开始打造利率走廊管理，资金面波动性大幅降低。②银行盈利压力和冲动加大。2012年后利率市场化加速，2015年已经基本完成。利率市场化下借贷利差压缩，银行传统表内业务盈利空间收窄。此外，受制于经济增速下行，实体融资需求疲软，银行尤其是中小行受到冲击，诸多政府类项目更愿意与大行和股份行合作，三四线城市甚至连房贷的需求都较弱。但中小银行作为微观主体往往存在更大的业绩和规模诉求。14年以来的债券牛市给了不少中小行信心，纷纷发力同业和金融市场业务，甚至不惜异地设立同业中心，试图利用同业资金弯道超车。③地方债、城投平台再迎来发展。2015年房地产放松限购，再度出现大规模融资需求。而地方债置换在2015年正式实施，极大的改变了金融系统的资产供给类型。④金融混业与多头监管格局依旧。提倡创新的监管环境带来金融混业，而多头监管导致存在监管套利空间。而这一阶段的目标开始转向的股市和债市等金融市场本身。⑤股市经历了“水牛”到巨幅调整。2014年底，资金驱动加上风险偏好上升等共同推动股市牛市行情。两融收益权、配资等为股市上涨提供了源源不断的资金。但这种牛市与实体经济表现出现了严重的背离，最终清查违规入市资金刺破了当年的股市泡沫。2015年股市出现巨幅调整，大量资金脱离股市开始转向银行理财。而在此阶段，由于一二级价差的存在，打新产品等异常火爆，资金出现了明显的脱实向虚状况。 股市大幅调整之后，“同业-理财-委外”链条开始膨胀。14、15年，伴随流动性宽松、资金面波动降低，不少银行，尤其是中小行通过发同业存单主动负债的形式加杠杆，扩大资产端，企图实现“弯道超车”。而且，2014年的127号文留下一个监管漏洞，同业存单没有纳入同业负债管理。自此，银行发同业存单买同业理财，银行理财再进行委外的业务模式兴起，新的同业链条开始形成。第一个链条：货基-同业存单-同业理财。 货基规模持续攀升是这一阶段一个重要的现象，这与银行自营投货基密不可分。银行自营投资货基存在几方面的诉求：短端收益率高，货基实际风险低、流动性好，公募基金的免税优势。而货基的发展壮大离不开投资渠道的拓宽，同业存单功不可没。同业存单一方面是商业银行主动负债的工具，填补了3个月到1年这一区间的负债形式，俨然替代了之前的同业存款；另一方面，也是金融机构资产配置品种之一，且流动性较好、收益率高于回购甚至短融。 其中，部分银行通过同业存单融资之后又投向了同业理财赚取利差。我们看到同业理财规模在去年持续大幅增长。背后原因也是多方面的，从银行资管的角度看，同业理财虽然期限短、同质性强、不稳定性大，但负债成本最低，销售对象是金融同业，最容易冲规模，甚至可以定制化，比零售理财更为灵活。尤其是股份制行和中小行，同业理财是银行资管扩张的最重要资金来源，而大行理财中同业理财占比均很低。从银行自营及同业资金投资的角度看，同业理财信用风险较低，收益率相对较高，资本金要求低（看期限是否超过三个月），成为缺资产环境下的难得投资工具。当然，同业存单作为银行主动负债的工具，更主要还是补充负债缺口。 这一链条并未结束，理财又通过委外等模式将资产管理压力转移给非银机构，增加对债券配置需求的同时，也导致资金和风险链条大大拉长，杠杆操作和信用下沉也更为普遍。当然，理财资金池本身资产当中往往也有非标等期限长、流动性差等资产，形成期限和流动性错配。 除此之外，保险通过发行万能险举牌上市公司也引发轩然大波。2012年底，保监会在金融创新浪潮下同样大幅放开险资投资渠道。而在14、15年降息周期当中，保险万能险等广受欢迎，保费增长较快。但在资金运用方面，受“资产荒”等压力影响，举牌上市公司这一操作手法进入保险公司“法眼”。尤其是，按照会计准则，若保险公司持股比例达到5%且派出董事，其股票投资的记账方式可由公允价值法转为权益法，二级市场股价波动将不再影响保险公司的财务指标和偿付能力；如果超过20%，就可以转入长期股权投资，在权益法核算下可以提高投资收益率，同时减轻资本压力。于是，银行、地产甚至制造业龙头企业由于估值低、股息率高、股权分散等特点都成为部分保险公司举牌的对象。 在该阶段，金融乱象的另一表现是互联网金融的无序膨胀。P2P等缺少明确的监管部门，在互联网思维推动下大行其道。但各种不规范操作和风控手段缺失导致其后P2P理财案件频发。 城投和房地产融资消失匿迹了？没有，反而变得更为隐蔽了。从2016年开始，地方政府找到了新的融资渠道，比如政府购买、产业基金和PPP。其中，财政部在2017年先后发布了50号文、87号文等约束政府购买服务等融资。而产业基金和PPP中假股真债等操作也受到监管机构的关注。需要注意的是，在产业基金等操作中，理财投资的非标往往期限更长。2017年还出现了一个有趣的现象，大量的城投平台宣布退出平台名单，以便摆脱城投面临的融资约束。但投资者内心的刚兑信念真的打破了吗？ 2014年之前，金融“创新”仍主要围绕着实体尤其是城投和房地产融资展开，更多规避表内信贷规模、资本充足率等限制。但2015年之后，出现了一定的程度的空转现象，尤其是牵涉范围更加广泛。 3、 2016年底至今：变局 监管变局产生的触发剂及背景：①金融体系膨胀无助于中国的国际竞争力提升、突破中等收入陷阱，大量的金融资源被城投、房地产、僵尸企业等低效率主体所消耗，恶化经济结构，没能有效支持供给侧改革。②尤其是从15年开始，对经济增长的贡献越来越事倍功半，单位社融对GDP的贡献率不断下降，并导致宏观杠杆率快速攀升。③金融体系日益膨胀、链条拉长，13年钱荒、15年股市调整及诸多隐患敲响警钟，容易在美联储加息等外部冲击过程中产生冲击和共振，引发系统性风险。④IMF及国际评级公司对中国宏观高杠杆率也有较多诟病。 而挖掘金融乱象的背后本质因素不难看出：①问题的真正症结源于城投和房地产的融资需求抑制。更重要的是规范地方政府投融资行为，理顺地方和中央事权和财权，打破城投隐性政府增信、刚性兑付幻想。②监管体系需要调整，构建真正的监管栅栏，挤压监管套利空间。在混业经营趋势下，监管体系滞后于大环境和业态发展，导致存在诸多监管套利空间。仅仅是通过货币政策倒逼或等待资产端风险大量暴露倒逼资金成本的下行，会给经济增长和金融稳定带来非常大的不确定性，杀敌一千自损八百。③而资本天然具有的逐利属性，也需要给予规范和约束。银行体系等层层下压指标任务，规模导向，导致微观主体被迫产生强烈的逐利冲动。通过MPA等考核指标的约束，将广义信贷增长与资本充足率相匹配，有助于微观主体制定更合理的业绩目标。而监管趋严及内部合规意识的强化，有助于杜绝将所谓创新异化成为监管套利。④底线思维、防范系统性风险和宽松的货币政策预期引发了道德风险。 2016年底金融“乱象”整治的大幕徐徐拉开。2016年年底中央经济工作会议就已经强调要把防范金融风险放到更加重要的位置。2017年召开的全国金融工作会议提出要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，回归本源、加强监管协调、补足短板。同时，着力强实抑虚，健全金融风险责任担当机制，有效处置金融风险点，增强金融监管协调的权威性有效性，强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管，加强金融监管问责。2017年中央经济工作会议提出：“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设”。 我们已经经历了两轮监管政策落地潮。2017年3-5月份，以银监会“三三四十”检查为代表是监管政策落地的第一波高峰。而近期我们再次迎来了监管政策的落地潮，包括一行三会发布的302号文《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》及其配套文件、银监会《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》、银监会下发的《商业银行委托贷款管理办法》等等。具体监管政策我们将在后文做详细说明。 金融防风险初见成效，但仍任重道远。银监会主席郭树清在人民日报专访中阐述了金融防风险的目标。对照这些目标我们不难发现，金融防风险已经初见成效，表现为同业理财得到了明显的压缩，而银行资产增速、M2增速明显放缓，显示出金融脱实向虚、内部循环的状况得到了初步的遏制。交叉金融产品规范已经在路上。而拆解影子银行，进行存量清理，降低企业杠杆率、配合地方政府整顿隐性债务等仍任重道远。 二、近期监管政策重塑金融体系 十九大提出中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，我们也亟需与新时代特征相切合的金融体系。正如金融危机之后，美国《多德-弗兰克法案》建立了一个新的金融监管框架，重塑了美国的金融监管体系和金融市场。过去一年多来的金融防风险、严监管也将逆转过去十年金融自由化的进程，重塑中国的金融体系。 而近期密集出台的监管政策无疑将加速金融生态链重塑的进程。一行三会发布的302号文《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》及其配套文件，规范债市机构参与者行为、债券代持业务、债券杠杆率水平、流动性要求。银监会《商业银行大额风险暴露管理办法》征求意见稿，中长期约束同业业务发展空间，短期“匿名客户”容易引发货基、同业理财赎回压力和债市、ABS抛售压力。银监会下发的《商业银行委托贷款管理办法》等一系列规定规范委托贷款、信托贷款等，非标将遭遇围追堵截，通道业务将遭遇重创。而资管统一监管新规仍有待正式落地，银监会之前颁布的流动性管理新规推动银行资产端回归传统的贷款和债券业务、负债端重视一般存款和长久期同业负债。 1、 金融监管体系和框架的完善 通过梳理金融“乱象”的十年历程，我们不难看到背后的症结。之前由于中国采取的是分业监管模式，更多是机构监管，导致经常出现监管的“短板”和空白区域，成为监管套利的着力点。而金稳委成立之后，监管模式开始重视职能监管和行为监管，套利空间将大大挤压。 金稳委的成立意义重大，意在真正构建机构监管、职能和行为监管相结合的监管栅栏。2017年11月8日，国务院金稳委成立并召开第一次会议。会议明确了金稳委的主要职责，通过了金稳委近期工作要点，继续坚持稳中求进的工作总基调，坚持稳健货币政策，强化金融监管协调，提高统筹防范风险能力，更好地促进金融服务实体经济，更好地保障国家金融安全，更好地维护金融消费者合法权益。金稳委的成立有助于构建统一协调的职能监管、行为监管体系。金稳委成立之后，监管协调将明显加强，监管空白区域将明显减少，监管套利空间将大幅压缩。

货币政策在过去两年也逐步转变为双支柱，MPA直接通过资本充足率约束银行广义信贷扩张速度，货币政策中性偏紧叠加MPA倒逼金融去杠杆。传统的货币政策更多着眼于通胀和经济增长。但金融危机的经验表明，通胀虽然没有升温，但金融市场和资产价格的无序膨胀也可能催生系统性风险。因此，有必要构建宏观审慎评估体系来防范金融市场杠杆和顺周期行为。 监管的逻辑已经发生了巨变，从机构监管向职能监管、行为监管转变，摆脱“父爱主义”，从而构建真正的监管栅栏。银监会2018年4号文明确表示，要突出“监管姓监”，将监管重心定位于防范和处置各类金融风险，而不是做大做强银行业。而负面清单制度导致银行违规无处遁藏。机构的股权结构、合规文化、责任人制度加强内部约束。除此之外，银监会要求强化银监会各机构监管部和各银监局督促指导工作职责。改变应罚未罚及处罚偏松偏软等问题，要形成“整改-评估-整改”的工作机制。证监会也从15年股市大幅调整之后，大力打击各种违规操作行为，整顿市场秩序，并收到积极成效。 货币政策、MPA与监管政策之间的协调配合加强。三者各司其责，货币政策着眼于总需求管理，侧重于经济增长、物价水平稳定等目标。而MPA宏观审慎评估体系是吸取了金融危机的教训，目标在于熨平经济周期（business cycle），也要应对金融周期，抑制杠杆和顺周期行为，目前该体系仍在探索当中。 当然，比如MPA与监管政策之间的重叠部分如何协调避免监管政策本身之间的冲突，又如监管政策对传统货币政策的扰动，这些问题仍有待在实践当中加以改进和完善。 2、 金融体系去杠杆、去通道、去链条 （1） 优化金融资源配置，增强金融服务实体的能力 全国金融工作会议强调，要让金融回归本源，服务于经济社会发展，把服务实体经济作为金融工作的出发点和落脚点，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。在过去十年，城投、房地产和僵尸企业占用了大量的金融资源。而在金融系统重塑的过程中，金融与实体经济之间的关系也将重新调整，减少对城投、房地产等的支持，需要推动金融资源向供给侧改革中的补短板方向倾斜。 而信贷作为金融实体经济最直接的指标也备受重视。而这恰是本轮债市调整与2011年的最关键区别，这次的金融防风险、去杠杆好比一次地震。震中是同业链条，距离震中越远的股市、信贷市场冲击幅度越小。但是，直接融资在此过程中也遭遇重大冲击，信用债净供给在2017年出现了净减少，不少企业融资渠道从债转贷。 （2） 金融体系去杠杆、去通道、去链条 如前述，在过去几年，金融链条不断拉长，结构日益复杂，导致风险识别难度大大增强，孕育系统性风险。而在新的监管要求之下，金融体系内部需要去杠杆、去通道、去链条，减少嵌套并提高可穿透性，金融体系监管套利空间大幅压缩，金融自由化趋势已经逆转，金融机构将还原反本、重回主业。 （3） 通道业务的黄昏，泛资管行业从虚胖到瘦身 根据央行的统计口径，泛资管行业已经达到102万亿之巨。泛资管行业的快速发展阶段始于2012年。但虽然规模庞大，但实际“含金量”不足，通道业务导致“虚胖”的状况比较普遍。在当前去杠杆、去通道、去链条的过程中，通道业务首当其冲，未来将逐步萎缩。 （4） 金融行业“集中度”将提升，规范者生存 在行业调整和收缩过程中，无论银行理财还是委外，集中度上升是大概率事件。以银行理财为例，之前中小银行之所以能与大行、股份制行竞争，主要就在于依靠非标等高收益资产来支撑高负债成本，并得益于资金池模式来扩张规模。但未来，一方面，非标等操作空间越来越小，在资产端做文章的难度越来越大；另一方面，三单独管理、去资金池化；均将压力倒逼重回负债端的比拼，谁的负债端融资成本低，谁就是赢家。显然，大行无疑凭借网点等优势将在竞争格局中占据上风。这一幕与去年过程产能行业供给侧改革导致实体行业集中度提升存在某种程度的相似。除了比拼负债端优势，还看主动管理能力。因此，这一过程中，也有会精品化、特色化机构脱颖而出。但打破刚兑后，理财和委外市场，或是强者恒强的故事。 公募基金等作为行业内最为规范的群体，过去多年经历过净值化等洗礼，受冲击程度最小，可能是金融体系重塑过程中的受益者，至少将赢得更公平的竞争环境。不过，短期的关键视资管新规对于“净值化管理”的具体确定。 3、 金融机构业务回归本源 （1） 银行表内资产端和负债端摆布难度均增大，补充资本金压力大增 银行资产端更加重视信贷且摆布空间减小，负债端更加重视一般存款和长久期同业负债。银行等金融机构资产端的摆布空间越来越逼仄。一方面是MPA考核直接约束广义信贷扩张速度及资本充足率，另一方面去年主要靠压缩票据和同业资产。但今年继续压缩的难度增大，而且非标和委托贷款等存在回表压力，导致表内资产端腾挪难度越来越大。 与此相似的是，负债端的情况大同小异，银监会流动性新规等倒逼向一般存款和长久期同业负债倾斜。而央行拟于2018年一季度将同业存单纳入MPA同业负债占比考核，主要针对资产规模5000亿元以上的银行与期限1年以下的存单，同时设置存单的发行额度限制，均在堵127号文的漏洞。部分中小银行面临较大的负债端调整和腾挪压力，在此过程中需要谨防流动性和资金链断裂风险。 银行补充资本金的压力将大增。一旦非标等融资需求入表变成信贷资产，就要消耗更多的资本金，派生存款消耗超储。表外藏匿不良资产的难度将大幅提升，局部的坏账风险加大。但问题是，银行补充资本金的途径仍不通畅，股权融资的难度较大，通过理财甚至互持等方式消化二级资本债、优先股等难度也较以往有所增大。 （2） 银行理财将进入痛苦的调整期，不再是“买买买”的力量 银行理财规模增速将明显放缓，结构化产品受到更大限制，资产配置方向需要调整。非标受控、资金池规范、打破刚兑、向净值型转型均可能降低银行理财收益率的确定性，降低其对投资者的相对性价比和吸引力。第三方托管、持券比率和杠杆限制、计提准备金等都将加大银行理财管理难度和操作成本。而控制期限错配等将逼迫银行拉长负债久期，从而需要承受更大的成本压力。加上成立子公司等配套措施，均有可能牵制理财发展的速度。事实上，银行理财今年受制于同业理财萎缩、成本压力，规模增速已经放缓，未来这一趋势将延续。而从银行自身而言，MPA考核等已经将表外理财纳入其中，本身也会降低对银行理财发展速度的诉求。此外，银行理财资产配置方向需要作出调整，投资非标面临的制约加大，势必需要逐步提升纯债的配置比率。 对银行表内有较强的联动效应，房地产等融资渠道将收窄。银行表内不再允许开展资管业务，保本理财成为过去，关注大额存单、结构性存款等替代产品的发展。与此同时，理财等泛资管发展速度放缓，中短期弱化理财中间业务收入。中长期看，有利于银行负债端的稳定，表外融资转表内趋势继续。但非标如果受到更严格限制，中小银行坏账暴露风险有可能有所加大。房地产等融资渠道收窄，融资成本有可能将提升，资金断裂风险加大。如果“非标”的灰色地带明确，需要关注融资渠道逐步收窄对实体经济和房地产等行业的冲击。 监管套利等空间将大幅压缩。嵌套和通道业务的限制，有利于降低金融同业杠杆。金融监管政策的有效性、约束力加强，货币政策的传导机制有望更为顺畅。监管政策越严格，货币政策传导越顺畅，央行调整货币政策的制约就会越少。 （3） 其他金融机构几家欢喜几家愁 整体来看，资管行业业态有可能因此发生巨变，金融生态重塑推进。首先，风风火火的大资管膨胀年代将落幕，将经受优胜劣汰的洗礼，进入规范发展的新时代。其次，行业竞争格局方面，银行理财发展速度放缓，通道机构面临萎缩，公募基金等赢得更公平甚至更具优势的发展环境，私募基金前途未卜；对于结构性私募产品，由于不满足本次指导意见关于杠杆的要求，未来难有发展空间。再次，对于信托而言，通道类业务下降、降杠杆，鼓励业务重心在利用信托制度优势下，回归财产权信托、事务管理信托等业务；最后，规范资金池、打破刚兑和预期收益、净值化管理等措施的实施，都将颠覆现有资管业态。 此外，互联网金融将纳入统一监管框架当中，从野蛮生长时代进入到规范发展时代。 4、 利率市场化进程的调整与推进 中国的利率市场化改革已经推行了二十余年，存贷款利率等关键领域都已经取得了实质性的推进。但新的挑战已经出现，对推进利率市场化也可能是一个契机：第一，在金融严监管的大环境下，同业存单等管理将进一步规范和完善，也有助于带动市场的无风险收益率下行；第二，银监会流动性新规和资管统一监管办法将带来新的挑战，比如对一般存款的争夺更趋激烈，但存款利率与市场化利率的水位差仍大，存款利率上浮40%的上限明显在新形势下有所不足。而表内保本理财如果成为历史，结构性存款和大额存单能否完全予以替代？第三，面对资金面“黑犀牛”，央行利率走廊管理将如何推进，新的利率锚在哪里？如何完善利率的传导机制？都有待于时间来回答。 三、近期监管政策对债市的十大冲击 2017年以来，市场对债市分析框架的与时俱进已经有了较多的讨论。其中，监管政策对市场的冲击无疑是一个新变量，甚至被视为债市最大的“基本面”，需要我们加以考量。我们认为近期监管政策对债市的冲击将表现为如下方面： 1、 表外、表内债券的配置需求力量弱化 商业银行资产负债表可以根据业务类型分为三张，第一张是传统的存贷款资产负债表，第二张是最近几年发展起来的表内的同业资产负债表，第三张也是最近几年高速扩张的银行表外理财的资产负债表。 对于表外而言，过去几年理财是扩张最为迅猛的市场参与群体，并配置了大量的信用债，同时通过委外加杠杆、信用资质下沉等方式，成为债市的主要新增增持力量。但资管统一管理办法征求意见阶段已经结束，市场也在静候新规落地；由于资管新规要打破刚兑、限制资金池业务的发展和禁止非标期限错配，且失去“预期收益率”、“资金池”等规模增长的法宝之后，客户接受度和操作成本大增，银行理财规模继续扩张的难度大幅上升，规模甚至很可能出现下滑。而在规模收缩过程中，配债需求弱化，加之委外料条断裂风险加大，对债市需求有潜在冲击。当然，中长期来看，关键还要看银行理财规模与非标收缩的速度，纯债对非标也存在正面的替代效应。尤其是，如果银行理财慢慢回到类货基模式，其债券久期、信用评级等偏好也将出现巨大变化。 对于银行表内而言，严监管、紧货币背景下，银行负债端压力较大，扩表空间有限，导致其资产端仍坚持“有效资金配置高效能资产”的观点，即“保信贷、挑债券、压同业”。在负债来源较为有限背景下，优先配置贷款类资产（能派生存款，且上浮更加明显），其次被动增加对债券的配置（优先地方债），而同业资产则在严监管之下出现明显收缩。大多数银行资负部门给予贷款部门的内部FTP定价也相对低于债券投资部门。比如一些银行的FTP定价是按照国开债收益率曲线，随着国开债收益率的上行，其投资债券的可选范围也较为有限，利差较低。整体而言，在融资需求仍较强，且融资结构更侧重在信贷维度，商业银行表内对地方债之外的债券配置需求或相对有限。 不难看出，表内、表外配债力量仍不强，甚至存在较大扰动。而且考虑到监管政策频出，投资者行为的保守化倾向越发明显，也在某种程度上弱化债市中短期需求力量。 当然，长远来看，在表外转表内后，表内的配置力量或有所回升，其间表外力量的下降过程中的摩擦难以避免。而货币政策的取向、实体融资需求仍是影响债券配置力量的关键因素。 2、 流动性摩擦增大，货币市场“灰犀牛”现象更为显著 现有监管框架中，MPA、LCR以及季末的考核，叠加货币政策中性偏紧，超储率低，导致资金面波动较大，容易出现流动性冲击。而新的监管环境下： （1）解杠杆过程中，银行间市场资金面以及资管产品的流动性维度，均面临一定的不确定性，或有流动性冲击。 （2）银监会流动性新规，导致机构在抢夺稳定负债/长期限负债的压力更大，用于融出的资金也或有下降。尤其是新增的流动性匹配率LMR的考核，即便是同期限的同业负债与同业资产，由于分母的折算率高于分子的折算率，导致相关业务会使得LMR指标下降，增加考核压力。从而，导致货币市场中，中小银行作为资金过桥和润滑剂的作用减弱，银行体系流动性摩擦风险加大。 （3）原有MPA考核下，因为买入返售计入广义信贷，受资本充足率的约束，季末商业银行会减少对非银的融出；叠加302号文对中小银行杠杆的限制将会约束城商行在回购市场的参与力度（302号文规定商业银行替银行或者非银代持纳入买断式回购，且代持需按照穿透原则，计提资本占用、拨备等问题）。考虑现阶段银行间市场从大行到中小行到非银纵向流动性的结构下，整个回购市场的摩擦性将会上升。 而这些新规不仅是增大市场的流动性摩擦，更容易使得货币市场突然变紧成为“灰犀牛”。更关键在于，由于资金市场具有传导性，且受预期影响较大，机构即便预期某一时刻变紧并以为做好了准备，但因为资金市场本身同方向共振较为显著，仍会放大影响，也会使得提前准备的效果打折，参与群体都难以独善其身。 3、 债市杠杆下降且结构优化 紧货币、低超储旨在倒逼去杠杆，且监管从机构全口径杠杆规范机构杠杆上限（302号文），叠加流动性摩擦增大、分层背景下，未来杠杆总量或有所下降，且结构上有所优化。过去两年，杠杆上行最快的是中小银行、中小机构、结构化产品，预计未来这部分杠杆仍有望小幅下行。 随着同业逐步解杠杆，债市杠杆率的下降和结构优化，资金面压力才能出现内生性的缓解，局部风险降低。 4、 解杠杆过程中，或面临阶段性抛压；去监管套利下，定制化产品规模下降 债券市场未来或阶段性存在不确定的抛压，抛压来自于：（1）《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》中对于打破刚兑、净值化管理、资产配置集中度等的要求，导致理财规模的下降，且同业理财或首当其冲。（2）《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》中匿名客户不能超过以基金资本的15%，导致表内赎回公募基金、同业理财。（3）《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》中对于银行流动性的要求，引导银行减少同业业务；且LMR考核中，各类SVP的投资均计入“其他投资”，而按照100%的折算率计入分母降低流动性匹配率。（4）2018年整治银行业市场乱象工作要点中，针对影子银行和交叉金融产品风险指导意见、违法违规展业、案件与操作风险等的规定，对交叉金融业务短期产生较大的影响，冲击其负债端。 这些监管导致的负债端的压力以及银行资产配置的变动，如：（1）理财负债端不稳定而赎回委外；（2）银行表内的委外定制基金的赎回（如果只是壳赎回影响不大，但有的是表内的委外）；（3）各类资管产品赎回；（4）货币基金的压力。银行未来可能存到要抛售这些表内金融产品的可能，会引发一定的资产抛压，增加市场的压力。这一过程中，一定会引发金融市场流动性好的资产的抛售，随后再传到至流动性弱的产品上。 此外，过去两年，债券基金和货币基金的发展得益于定制化产品规模的上升，在严监管、控监管套利的背景下，叠加大额风险暴露、开放式基金流动性新规等监管条例下，未来定制化产品规模或进一步下降。 5、 债市市场投资者微观结构也将发生变化 过去两年半时间中（以2015年6月为时间截点），伴随表外资金规模的扩张、表内资产荒下委外需求的扩张以及中小银行主要扩表的行为，各类资管机构、中小银行成为债券市场的主要增持力量；传统的大行债券配置空间更多给了地方债。如基于中债登、上清所托管数据，广义基金过去两年半时间增配了10.6万亿有余的债券，且其增持的信用债超过全市场净增的总量，并带动信用利差的收窄；与此同时，广义基金交易盘较为活跃，也带动政金债与国债的利差收窄。而保险过去两年在宽松的监管环境下，更多增配权益类、非标类资产。 未来来看，中小银行仍有望是债市的主要力量之一，但由于其扩表受到明显的制约，或有所放缓；不过，资管新规下，表外力量会先减弱，后续则视“净值化管理”的规定和发展；保险机构或对债券的配置需求有所上升；境外机构在金融对外开放、“债券通”等背景下有望加大对境内债券的配置。 净值化机构的壮大对债市的深远影响还有待于观察。从公募债基的经验看来，净值化操作往往会引发剧烈的申赎风险，进而进一步放大市场波动风险，而成本计价的理财和银行表内传统上是市场的配置力量和稳定器。如果未来净值化机构逐步壮大，市场波动风险会否随之提升值得有所参与者思考。6、 融资结构、债市产品结构也将因此调整 过去，信托贷款、委托贷款占比较高，直接融资占比较低。2014-2016年，在固定收益产品市场，发展最快的是：地方债、同业存单、信用债（尤其是公司债）、政金债（专项金融债）。 在新的监管环境下，一方面，金融市场和融资渠道去通道、去杠杆、去链条；另一方面，金融机构穿透式严格监管下，非标转标；未来融资的格局/占比，也将有所改变。短期对债券净融资不利，间接融资占比仍位于高位，但信托贷款、委托贷款占比或下降，对信贷的依赖度较高；但中长期去杠杆、去通道、业务规范后，直接融资的占比有望提升，形成多层次资本市场，疏通融资渠道。对应到债券市场的产品结构，在这一过程，也会有所调整： 7、 房企、融资平台再融资渠道收缩，信用风险与信用利差承压 我们看到，城投、房地产融资渠道政策收到全方位的整顿和规范。在此过程中，资金可得性下降使得信用事件冲击的风险大增。加上上述需求群体的弱化，信用债质押回购融资功能的弱化，都可能导致中低等级信用利差的扩大。 信用利差维度，对低资质信用债明显不利的政策主要包括：1）资管新规正式稿可能即将出台，理财要开始打破刚兑、净值转型，短期即可能面临规模收缩的挑战，配置策略也会从一味扩大规模、提升票息和杠杆转向注重风险控制和投资能力的提升。2）302号文将正逆回购及代持全部纳入杠杆监控，表外代持面临压缩，对低资质信用债需求影响大。3）商业银行委贷业务严格限制资金来源和投向，将进一步收紧低资质企业及城投地产的非标融资渠道。4）银行大额风险暴露管理新规下，银行对难以穿透的资管产品的投资规模可能显著受限，同业风险暴露比例也要进一步降低，对这些产品最终投资的信用品种需求不利。另外城投平台可能由于具有经济依存关系而需要统一授信，获得银行融资的难度可能加大。5）资管类机构于18年起正式缴纳增值税，相当于票息和资本利得中有一部分要额外上交财政，必然会导致投资者对收益率要求的提升。而利率债和同业存单票息均免税，因此会导致信用利差的走扩。6）“中国版IFRS9”18年起逐步实施，信用风险减值由实际损失法改为预期损失法将导致金融机构对低资质企业信用债投资更加谨慎，利差要求也会更高。7）城投若打破刚兑，其估值也或面临重估压力。 8、 解读金融等数据需要更谨慎 在严监管及金融生态链重塑的过程当中，传统的信贷规模、M2等金融数据都会受到不同程度的扰动。因此，不能简单按照传统分析框架加以解读。比如，信贷规模增长较快很可能源于非标入表，而M2增速放缓主要源于同业去杠杆，这与信贷需求很可能形成背离，同时是债市需求弱化的表征。 9、 中期紧缩效应、长期经济转型推进都有望带来债市转机 规范即紧缩，房地产、融资平台、僵尸企业遭遇“断血”压力，融资需求也将受到压抑，货币政策将逐步回归实质中性，中长期看可能从基本面角度带来债市转机，但此过程中信用事件风险大增。我们看到房地产、城投平台融资渠道正在全面收窄，而且很多融资需求受制于监管政策而难以回到表内。不仅如此，国企要去杠杆，居民部门杠杆率将受到限制，互联网金融通过债市ABS融资、增大债市刚性供给的情况将有所减弱。这一方面将推动融资需求的快速萎缩，从中期来看无疑利空经济基本面和债券融资需求，并利好债市。此外，如果中国经济成功转型，转向轻资产、低资本消耗产业，债市也将是受益者。毕竟，供给侧改革的目标中的“一降”，就包含了降低债务成本的内涵。同时，监管政策越严，M2和社融增速放缓，国债、地方债、政金债融资成本大幅飙升，货币政策倒逼去杠杆、防风险的压力减弱，有助于货币政策逐步从中性偏紧真正回归中性状况。在此过程中，银行负债端缺口也将大幅降低，存单发行意愿将逐步萎缩，投资者仍存在再投资风险。 10、 债市盈利模式将调整 在严监管的大环境下，债市的盈利模式也将随之调整。在过去多年，债券市场赚钱最有效的策略就是城投加杠杆。具体分解下来，票息是赚企业的钱，加杠杆是赚央行的钱，信用利差本质上是赚刚性兑付和制度红利的钱，波段操作是赚别人的钱，赚趋势性的钱需要看基本面是否提供契机。 但是最近两年，加杠杆显然不合时宜，而城投信用风险和信用利差扩大风险明显增大。在这种背景下，我们的盈利模式应该如何调整：一是赚票息的钱仍比较确定，尤其是随着收益率的提升，票息的吸引力提升。短端显然无论绝对水平还是相对海外，都具有吸引力；二是等待赚信用风险定价的钱，当然这个的前提是信用利差需要先上去，修复到合理的水平；三是越来越倾向于向资产配置要收益，我们因此在年底策略中提出至少一季度要“正守（纯债）侧攻（转债和权益）”；第四，严监管对债市趋势的影响很可能是短空长多，如何把握其间的拐点将是未来一两年的重心。 四、梳理近期出台的监管政策主要内容及影响 2017年4月是第一波监管政策密集落地潮（银监会三三四、财政部50号文87号文等），随后监管稍有缓和，转向“监管协调”。不过，十九大和政治局会议中，中央指出：2018年要在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得扎实进展。中央经济工作会议也强调：“今后3年，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。”我们在近期迎来了第二波监管密集落地。近期监管机构颁布了一系列政策文件，或对未来的市场表现、机构行为、社会融资结构等产生重大影响。在本部分，我们对近期出台的监管政策的内容及影响进行了梳理和总结。 1、 《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》★★★ （1） 出台时间：2017年8月31日，留有6个月的缓冲期 （2） 政策部门：证监会 （3） 主要内容：涵盖基金管理人内部控制以及基金产品设计、投资限制、申购赎回管理、估值与信息披露等业务环节的规范，并针对货币市场基金的流动性风险管控做出了专门规定。 《规定》对流动性风险的定义：指基金管理人未能以合理价格及时变现基金资产以支付投资者赎回款项的风险，风险管理的目标是确保基金组合资产的变现能力与投资者赎回需求的匹配与平衡。 第三章第14条：产品设计方面，对于新设基金“拟允许单一投资者持有基金份额超过基金总份额50%的，应当采用封闭或定期开放运作方式且定期开放周期不得低于3 个月（货币市场基金除外），并采用发起式基金形式，在基金合同、招募说明书等文件中进行充分披露及标识，且不得向个人投资者公开发售。” 在原有“双十规定”的基础上，增加了基金公司持有单一上市公司的流通比例限制（全部公募类产品持有单一上市公司不得超过流通股15%；全部产品不得超过流通股30%）。除此之外，从管理人内部控制强调流动性管理，落实责任到管理层、风控、基金经理，并强化考核问责；并从申购、赎回角度进行细化说明。 货币基金方面：从多个方面加强监管：估值体系（摊余成本法/公允价值）、风险准备金、平均剩余期限资产配置/集中度（投资比例、流动性受限资产比例、同一发行人持有占比等）。若新规执行，提高流动性要求、严控持有比重等，极大提高了货基管理人管理难度，降低货基收益率与规模扩张速度，或对国债、政金债等高流动性资产形成利好，而对中小银行同业融资、协议式回购等不利。 ① 第28条规定：货币基金单一投资者占比超过50%的，需采用公允价值计价；且80%需投资高流动性资产（现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5 个交易日内到期的其他金融工具）。 ② 第30条规定：当货币市场基金前10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过60 天，平均剩余存续期不得超过120天；投资组合中高流动性资产占基金资产净值的比例合计不得低于30%。当货币市场基金前10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的20%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过90 天，平均剩余存续期不得超过180天；投资组合中高流动性资产占基金资产净值的比例合计不得低于20%。 ③ 第29条规定：采用摊余成本法进行核算的货币市场基金实施规模控制。同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200 倍。且第第41条规定：不符合第二十九条的，不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金与单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金，并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20%以上。 ④ 第32条规定：单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的10%。 ⑤ 第33条规定：货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%。货币市场基金拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批准，相关交易应当事先征得基金托管人的同意，并作为重大事项履行信息披露程序。 ⑥ 第34条规定：同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。 ⑦ 第17条：基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致。 ⑧ 第31条：对前10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额50%的货币市场基金，当投资组合中高流动性资产占基金资产净值的比例合计低于10%且偏离度为负时，应当参照《货币市场基金监督管理办法》第十七条的要求，对当日单个基金份额持有人超过基金总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用。 ⑨ 第26条：货币市场基金应当在年度报告、半年度报告中，至少披露报告期末基金前10 名份额持有人的类别、持有份额及占总份额的比例等信息。 （4） 主要影响：可参考我们此前报告20170902_货基告别高速扩张时代：严要求、限规模、降收益——兼《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》点评 限制定制化基金，旨在回归“公募”本源，，严禁公募基金通道化。从债券市场的维度来看，过去一年，债券基金在定制基金和委外大潮下，规模终于从6000亿突破万亿，预计未来在资管行业从预期收益类型成功转型净值型产品之前，其规模增速会有所放缓，再度快速增长需要更多有利条件的配合。 从投资交易维度提高流动性管理。如对受限资产投资、持有现金类资产以及逆回购交易等做细化或新增限制 对于货币基金而言，新规将从几方面制约货基的快速扩张势头：①限制公募基金（包括货币市场基金在内）的定制发展；②从提高资产配置的评级、提高资产配置分散要求和200倍风险准备金等多个角度，增大管理、配置难度和过度扩张货币基金规模的吸引力，进而约束货币市场基金规模的增长；③在资产配置、平均剩余期限、集中度等更为严格的要求，增强货币基金流动性、降低流动性风险的同时，也会降低货币基金的收益率，从而降低其吸引力，回归流动性管理工具本质。因此，尽管货基仍存在免税等优势，但收益率的下降、规模约束的加强、管理难度的加大也会使得未来规模增长速度放缓。 从市场参与者的角度看，超大规模货基将遭遇更大的规模约束压力（不排除专门针对其出台有关监管），而规模较小货基操作难度大增。如果货基收益率下行、吸引力下降，银行理财和诸多类货基产品等替代性品种将成为受益者，股市投资者的机会成本也会略有下降。而低评级的中小银行，由于同业存单需求力量减弱，融资成本和资金链压力上升，也是输家。通过持有非公开产品并通过协议式回购杠杆操作的盈利模式难度大增。从债券品种上看，货基作为17年最大的债市增量资金，在某种程度上改变了不同债券品种的需求状况。新规要求将进一步改变货基的资产配置结构，提高高等级、流动性资产的配置要求，加上短期利率债的供给相对有限，对国债、政金债等高流动性资产形成利好，可能会继续压低短期利率债的收益率水平；与此同时，交易所可质押品种相对吸引力提升，杠杆能力不受影响，同样是受益者。反过来，由于投资标的评级提升、提高私募类资管机构逆回购对手方质押品资质要求，对低评级债券、存单需求不利，导致这类品种的利差扩大。 （5） 文件链接：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201709/t20170901_322922.htm 2、 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》★★★★★ （1） 出台时间：2017年11月17日，有待正式出台，目前规定是一年半的缓冲期 （2） 政策部门：中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局 （3） 主要内容：打破刚兑动真格，三单独管理、去资金池，净值化管理的落实是关键。 原则：坚持严控风险的底线思维，把防范和化解资产管理业务的风险放到更加重要的位置，减少存量风险，严防增量风险。 ① 【独立托管】金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。 ② 【三单独】第十五条指出：金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。 ③ 【净值管理】第十八条要求净值管理：金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。 ④ 【非标准化债权类资产】标准化债权类资产是指在合规交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。且第十五条规定：资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。 ⑤ 【集中度】第十六条规定：金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度。单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%，全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。 ⑥ 【风险准备金】第十七条指出：金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。 ⑦ 【杠杆】第十九条规定：资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。 ⑧ 【嵌套与通道：一层】第二十一条规定：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。 ⑨ 【投顾】金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问发出交易指令指导委托机构在特定系统和托管账户内操作。 ⑩ 【统计制度】第二十四条规定：建立资产管理产品统一报告制度。人民银行负责统筹资产管理产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定资产管理产品统计制度，建立资产管理产品信息系统，规范和统一产品标准、信息分类、代码、数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息。人民银行和金融监督管理部门加强资产管理产品的统计信息共享。等等。（4） 主要影响：化解存量风险、打击监管套利，打破刚兑，降低无风险收益率，逐步转型净值化管理，推进金融生态重塑。可参考我们此前报告20171118：资管行业新规现身，金融生态重塑推进——关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） ① 资管行业业态有可能因此发生巨变，金融生态重塑推进。首先，风风火火的大资管膨胀年代将落幕，进入规范发展的新时代；其次，行业竞争格局方面，银行理财发展速度放缓，通道机构面临萎缩，公募基金等赢得更公平甚至更具优势的发展环境，私募基金前途未卜；再次，规范资金池、打破刚兑和预期收益、净值化管理等措施的实施，都将颠覆现有资管业态；最后，结构性私募产品由于不满足本次指导意见关于杠杆的要求，未来难有发展空间。 ② 银行理财规模增速将明显放缓，结构化产品受到更大限制，资产配置方向需要调整。非标受控、资金池规范、打破刚兑、向净值型转型均可能降低银行理财收益率的确定性，降低其对投资者的相对性价比和吸引力。第三方托管、持券比率和杠杆限制、计提准备金等都将加大银行理财管理难度和操作成本。而控制期限错配等将逼迫银行拉长负债久期，从而需要承受更大的成本压力。加上成立子公司等配套措施，均有可能牵制理财发展的速度。 ③ 银行有悲有喜，长远来看，表外转表内有助于行业规范发展，提防靴子落地的摩擦及潜在的流动性冲击。银行表内不再允许开展资管业务，保本理财成为过去，关注大额存单等替代产品的发展。与此同时，理财等泛资管发展速度放缓，中短期弱化理财中间业务收入。中长期看，有利于银行负债端的稳定，表外融资转表内趋势继续。 ④ 非标将受到严控，并杜绝灰色地带，限制并有效监管影子银行，影响深远。本次指导意见给出了债权性资产的严格定义，其他债权类资产均为非标准化债权类资产（排除法）。在银登、北金所等场所挂牌资产是否能认定为标债有待明确，非非标出表或受限。但非标如果受到更严格限制，中小银行坏账暴露风险有可能有所加大。房地产等融资渠道收窄，融资成本有可能将提升，资金断裂风险加大。如果“非标”的灰色地带明确，需要关注融资渠道逐步收窄对实体经济和房地产等行业的冲击。 ⑤ 监管套利等空间得到大幅压缩。嵌套和通道业务的限制，有利于降低金融同业杠杆。金融监管政策的有效性、约束力加强，货币政策的传导机制有望更为顺畅。监管政策越严格，货币政策传导越顺畅，央行调整货币政策的制约就会越少。 （5） 文件链接：http://www.pbc.gov.cn/rmyh/105208/3420439/index.html 3、 《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》★★★★ （1） 出台时间：2017年12月7日 （2） 政策部门：银监会 （3） 主要内容：新引入三个流动性考核指标，NSFRLMRHQLAAR 现有的流动性监管框架中，以流动性比例（LR）和流动性覆盖率（LCR）为主要监管指标，外加核心负债比等。2017年12月7日，银监会就《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》公开征求意见，修订后的商业银行流动性风险管理办法新引入三个量化指标：包括商业银行的净稳定资金比例（NSFR）应当不低于100%，商业银行的流动性匹配率（LMR）应当不低于100%，商业银行的优质流动性资产充足率（HQLAAR）应当不低于100%。新规之后，资产规模大于等于2000亿元人民币的商业银行：应当持续达到LCR、NSFR、LR和LMR的最低监管标准。资产规模小于2000亿元人民币：应当持续达到HQLAAR、LR和LMR的最低监管标准。 这些比率都是越大越好。流动性新规的指标，对商业银行流动性管理提出了更高的要求，部分银行存在考核压力。如我们基于上市银行测算下的流动性匹配率，个别股份制银行、城商行目前尚未达标（如图33）。 如LMR的指标计算设置上： 1） 资金来源端：给存款高权重，且期限越长折算率越高（这些流动性考核指标都鼓励加大稳定的长期限负债）；而给同业负债低权重。 2） 资金运用端：①贷款的折算率低于同期限的狭义同业融出；②其他投资，债券、股票投资除外，包括但不限于特定目的载体投资（如商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资管计划、基金资管计划、保险资管产品等，实际以资管计划、资金信托计划、同业理财、委外、购买基金等为主）均100%权重。 ——鼓励传统的信贷业务，去通道化有助于监管更有效：相比于广义同业业务，更加肯定信贷类业务和债券投资；边际上不利于委外和表内定制基金，因为表内直接买债不影响LMR，而委外或购买基金会降低LMR，表内购买货基边际上也会受到影响；降低期限错配，同业负债回归流动性管理本源，不鼓励基于同业负债主动扩表，尤其不鼓励同业期限错配。会加大考核时点的流动性压力，因为商业银行受制于流动性考核压力，减少资金融出，加剧资金面的不稳定性，非银在季末流动性也会承压，某种程度上也进一步倒逼去杠杆。而且货币市场的有效传导性或变弱，因为过钱（先融入后融出）这一动作，会减低LMR，不利于货币市场流动性的传递。 （4） 主要影响：可参考我们此前报告171207_流动性为王，债券回归传统配置——评《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》 ① 加强负债端的稳定性：加大中长期稳定负债的占比，加大一般存款的抢夺。三个月以上的同业负债利差或扩大。考虑HQLAAR在18年底按照100%考核，对中小银行在18年的流动性有一定的压力，会阶段性加大中长期限同业负债的需求，类似于LCR的影响。这可能某种程度会导致同业存单利率难以下降，为了买指标，需要付出相应的成本。 ② 鼓励同业业务回归流动性管理本源：加强了对银行同业业务以及规避监管行为的抑制，更多鼓励银行回归传统的资产负债表业务，即资产方对应贷款和债券，负债方对应存款。 同业业务回归流动性管理本源，不鼓励基于同业负债主动扩表，减少同业负债的依赖性。而部分同业业务占比较高的股份制银行和城商行在LMR上有一定的考核压力，降低同业资产，提高传统的信贷、债券业务占比有助于达标。 ③ 资产端减少套利与空转，鼓励传统的信贷与债券配置：资金运用的折算率设置方面，直接放贷好于通过同业投资信贷类资产，也明显好于以特殊目的载体为主的其他投资，体现了监管鼓励传统的信贷类业务、债券管理流动性业务等；同时，引导去通道化、避免市场规避监管的行为，有助于监管更有效。去通道下，表内直接买债不影响LMR，而委外或购买基金会降低LMR，边际上不利于委外和表内定制基金，且表内购买货基边际上也或受到影响。当然，实际约束力取决于银行在LMR以及其他流动性指标上的考核压力，存在考核压力的银行相关业务才会受到影响。 ④ 减少期限错配。流动性管理办法并不鼓励期限错配，尤其是同业业务的期限错配。 ⑤ 加大考核时点的流动性压力，因为商业银行受制于流动性考核压力，减少资金融出、且过钱也与自身考核不利，从而加剧资金面的不稳定性，导致非银在季末流动性也会承压，某种程度上也进一步倒逼去杠杆。不过LCR考核压力下，增配利率债等高流动性资产也是一个选择。 不过，目前征求意见稿有的规定相对较粗，具体有待细则进一步出台，尤其是填表说明中如何处理，希望有关部门也充分考虑到对市场流动性的潜在冲击，避免季末等特殊时刻金融市场因考核过严引发的流动性冲击。 （5） 原文链接：http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/93528924E8EB491F99027F2946D4AFD8.html 4、 《中国银监会关于规范银信类业务的通知》（银监发【2017】55号）★★ （1） 出台时间：2017年12月22日 （2） 政策部门：银监会 （3） 主要内容：明确银信类业务及银信通道业务的定义，规范其中商业银行和信托公司的行为，并加强监管。 ① 55号文首次明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义，且将财产权信托全部纳入其中，并明确规定银信通道业务的定义，银信类业务范围扩大。尤其是表外也纳入监管，是对《资管新规》去多层嵌套、去通道的落实与呼应。未来，利用财产权信托实现出表再回购的操作难持续。 ② 按照实质重于形式原则，将商业银行实际承担信用风险的业务纳入统一授信管理并落实授信集中度监管要求。商业银行应对实质承担信用风险的银信类业务进行分类，按照穿透管理要求，根据基础资产的风险状况进行风险分类，并结合基础资产的性质，准确计提资本和拨备。 ③ 55号文要求将穿透原则落实在监管要求中，银行应还原业务实质，不得利用信托通道规避监管要求或实现资产虚假出表（要求信托公司不得接受委托方银行直接或间接提供的担保，不得与委托方银行签订抽屉协议，不得为委托方银行规避监管要求或第三方机构违法违规提供通道服务）。——目前信托收益权投资多视为同业资产，信用风险权重为20%；《通知》之下，未来穿透监管，根据底层资产相应占用资本，避免监管套利。 ④ 限制投向：明确商业银行和信托公司开展银信类业务，不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。 （4） 主要影响：信托行业整顿，银信合作严监管，穿透监管银行考核压力加大 ① 信托行业整顿拉开序幕：继55号文之后，2017年12月22日，银监会公布对5家信托公司供给330万元的处罚；25日银监会信托部主任公开表示整顿信托也是银监会18年的工作重点；26日，信托行业龙头中信信托书面承诺18年银信通道业务规模只减不增，等等。后续或仍将有相关监管条例出台。 ② 对信托公司实施名单制管理。考虑实际当中，银行基本也执行白名单，实质影响相对较小。不过，未来信托的通道业务进一步压缩，或转型主动管理。 ③ 对信托公司实施名单制管理，综合考虑信托公司的风险管理水平和专业投资能力，审慎选择交易对手等。白名单此前已有，新增监管压力不大；但旨在整顿银信合作，有助于非标转标、表外转表内。 ④ 银行考核压力加大。我们统计主要大中型银行及60家城农商行样本来看，表内资管计划+资金信托计划规模合计10万亿；基于信托业数据来看，银信合作规模高达5万亿，且在14年至今快速发展。监管的从严，意味着现有穿透监管下，商业银行需要计提更多的风险资本、拨备，消耗其核心一级资本充足率、影响其当期利润。 （5） 原文链接：http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docDOC_ReadView/656ED8C75FA44F0387EF393B842A8A11.html 5、 《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发【2017】302号）★★★★ （1） 出台时间：2018年1月3日，一年过渡期 （2） 政策部门：央行、银监会、证监会、保监会 （3） 主要内容：302号文对规范机构参与者行为、债券代持业务、债券杠杆率水平、流动性要求等提出了具体要求。重点如下： ① 参与者应该按照实质重于形式的原则，按照规定签订交易合同及相关主协议。其中，开展债券回购交易的应签订回购主协议，开展债券远期交易的应签订衍生品主协议等。严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求。——这条要求所有的债券交易线上化、透明化，而所谓的“债券代持”多是口头协议，并不书面签订协议，若该条严格执行，“债券代持”（口头协议）将不存在。 ② &nbs...