皮涛涛弃A转H，壹健康“高毛利低净利”反差背后

文/乐居财经 严明会 互联网有一条热梗：如今的消费市场鄙视链是，少女＞儿童＞少妇＞老人＞狗＞男人。 皮涛涛不信这个梗。 他旗下的广东壹健康健康产业集团股份有限公司（简称“壹健康”），偏偏打起了男人的主意。 在慢病管理板块里，2022年有关男性健康方面的收入高达8.5亿元，位列行业第二名。所售卖的产品，包括鹿茸颗粒、参桂鹿茸丸，每盒698元、2680元。 从事健康管理20多年，皮涛涛很懂男人的需求，在补肾上是舍得花钱的。反而，女人在气血调理方面很节省。 一旦成为壹健康的慢病客户，来自调理师、健康管家、医生、药剂师、营养股份和心理咨询师等6位顾问就会提供线上服务。 除此之外，壹健康还有半壁业务，是关于体重管理，分成启动、减重、塑形和维持四期收费。 皮涛涛的这两种生意模式如同一辙，通过买流量入口获客，然后为客户提供“产品 服务”的数字化解决方案，通俗点说，是套餐服务。 6月28日，港交所挂出了壹健康的招股说明书，2022年营收24.23亿元，净利1.4亿元，估值高达68亿元，皮涛涛夫妇的身价约59亿元。 这是一位手持研修班结业证书的创业者的逆袭。 一、皮涛涛夫妇套现5亿元，回购股份未全额支付 皮涛涛夫妇是一对成功的商人，住在广州白云颐和高尔夫的豪宅里。 他们通过优创投资有限公司（简称“优创投资”）对外有20笔投资，涉足健康、金融、地产和创投等业务。其中有两家旗舰公司，分别是壹健康和已在新三板挂牌的佩升前研（837509.NQ）。优创投资由皮涛涛和王维湘各持51%和49%股权。 在20岁时，皮涛涛曾在一家报社干过广告销售，一年后离职创业，在一家贸易公司持股50%。在30岁时，他迎来一个重要的机遇。 2009年的最后一天，壹健康的前身广东绿瘦健康信息咨询有限公司注册成立，注册资本为1001万元。身体是革命的本钱，没有健康，一切都是零。或许，从注册资本的数字，到改名壹健康，皆有此寓意。皮涛涛亲自担任董事长兼总经理。 壹健康成立之初，皮涛涛通过家属皮烈才和员工贺曲曲以信托方式代为持股，分别持股70%和30%；2020年10月，贺曲曲把股份转让给皮涛涛另一位家庭成员皮义和。2011年1月，委托安排终止。皮涛涛和优创投资分别持股10%和90%。 当时，优创投资由皮涛涛和姐姐皮红艳各持90%和10%。2016年8月，皮红艳和弟妹王维湘在股份上做了交换：皮涛涛拿持有壹健康5%股权换了皮红艳持有优创投资10%股权。至此，壹健康由优创投资和皮红艳分别持股95%和5%。 2020年10月，皮涛涛决定为壹健康引入新股东。优创投资把持有壹健康11.0664%股权转让给13位投资人：机构投资者为盈科圣辉、华立尚润、杭州泰格、广 州白鹅潭、赣州谦合；个人投资人为许尔明、王志强、毛玉琨、潘骏、梁诗琪、张大超、郭孝海及杜行文。 乐居财经《预审IPO》查询，这次新股东们进入的成本为每股21.43元，令壹健康的估值达到45亿元。 但十分奇怪的是，在往后的两年时间里，王志强、毛玉琨、潘骏、张大超和杜行文陆续将壹健康约3.23%股权转让给优创投资。其中，毛玉琨、潘骏彻底消失在股东名录里。这种回购股份操作的手法，比较罕见。 关于回购股权的转让款，除了潘骏、王志强和毛玉琨拿到部分价款，其余大部分股份是以零代价转回给优创投资。原因是，此前这些股东收购股权时，仅支付了部分价款，而未支付的部分，此次以零元转回。 据测算，仅转让壹健康11.0664%股权，皮涛涛夫妇就套现近5亿元。截至递表前，优创投资持有壹健康87.16%股权。 二、弃A转H，可转换贷款推高估值至68亿元 虽然皮涛涛成功引入10家新股东，但钱没有进入壹健康的口袋。 疫情三年，壹健康的业务也受到拖累。 2020年、2021年及2022年，壹健康的总收入分别为20.52亿元、17.96亿元及24.23亿元，复合增长率仅为8.7%，利润分别为1.88亿元、亏1.84亿元和1.12亿元，其毛利率分別为67.3%、70.3%及72.5%，但净利很低，仅为9.2%、-1%和4.6%。 疫情全面放开之后，2023年壹健康应该收获了不错的业绩，尽管没有公布收入，但手握现金已经从去年2.83亿元增至5.52亿元。 何时能在港交所挂牌，还是个未知数。2023年行情好转，皮涛涛决定再玩一把资本游戏。 2023年6月21日，壹健康的子公司自然之源和信银签订了融资协议，信银将提供共计1亿元人民币可换股贷款融资，其中500万美元信银有权可换股，换股价为每股35港元。信银为中信银行的境外投资银行平台。 皮涛涛此番做法，可谓是“一箭双雕”，既为壹健康融资了，又令估值上了一个大台阶，升至68亿元人民币。 伴随着业务的发展，壹健康三年来的负债率逐年攀升，从30%、43%到48.86%。截至2022年底，它的负债高达10.53亿元。2020年、2021年、2022年和2023年前4个月，壹健康手握现金分别为3.88亿元、2.59亿元、2.83亿元和5.52亿元。 关于选择上市地，壹健康还有一个小插曲。 在2021年2月，皮涛涛想把壹健康推向A股上市，甚至连辅导商都找好了。由于担心上市时间的确定性，后来还是决定转战港交所。即便如此，皮涛涛还留下了活话，不排除未来再次申请A股上市。 壹健康未来会两地上市，故事很完美，投资者们也很有想象空间。 三、买来的慢病业务，客户年轻化、支付力减弱 壹健康有两大主营业务：体重管理和慢病管理。 在2020年、2021年及2022年，来自体重管理收入分别为16.08亿元、10.92亿元及14.05亿元，分别占总收入的78.4%、60.8%及58.0%；来自慢病管理的收入分别为4.44亿元、7.04亿元及10.18亿元，分别占总收入的21.6%、39.2%及42.0%。 其中，慢病管理板块是买来的，主体公司是壹邦健康产业集团有限公司（简称：壹邦）。 壹邦于2014年10月9日成立，由皮涛涛、张大超、一名独立第三方及张梦影分别持有77%、10%、8%及5%股权，其中张梦影曾为壹邦总经理，后来担任壹健康副总裁、监事会主席，所持有壹邦5%股权是提皮涛涛代持的，该委托安排于2016年2月终止。 经过一系列股权转让及增资，壹邦由优创投资及皮涛涛分别拥有64%及36%股权，注册资本为1亿元。在2021年9月，壹健康以1亿元的价格把壹邦收入囊中。 壹健康的慢病管理板块收入复合增长快，由2020年的人民币4.47亿元增长至2022年的人 民币10.18亿元，年复合增长率高达51.0%。 它分为三个子版块，即男性健康管理、女性气血管理及糖尿病管理，通过壹邦APP实现服务的深度跟进。在2022年，男性健康管理和其他业务，收入分别为8.5亿元和1.67亿元，占比分别为83.6%和16.4%。 截至2022年底，体重管理有172.77万客户，其中深度客户9万名，每名的平均收入贡献11891元。但在2021年，它的数值为14208元。原因在于，互联网上的客户越来越年轻化，支付力减弱。 通过好享瘦APP连接，为客户提供身体指标动态监测。截至2022年12月31日，好享瘦APP有5,231,356名注册用户，平均月活用户为112491名。 为了增强用户粘性，壹健康也开始从线上走到线下。截至2022年12月31日，分别在北京、西安、佛山、成都、上海及天津设立了六个形体美学中心，提供基础美容服务等美容管理服务。此前，壹健康还成立了女性VIP会员俱乐部俪媛荟。 四、高毛利低净利，套路营销和避税被诟病 皮涛涛的商业逻辑很清晰：购买流量获客、用户购买产品、提供一对一线上服务，形成一个完整的健康服务体系闭环。 但这注定是一个很重成本与服务，导致壹健康毛利率高、净利低。拿2022年举例，其毛利率为72.5%，净利却只有4.6%。 主要体现在两方面，一是互联网流量采购成本，近三年分别是6.38亿元、6.87亿元、9.15亿元；二是人工成本，近三年分别是1.65亿元、2.33亿元和3.80亿元。两者费用年年递增。 壹健康利用人海战术，对用户进行一对一服务，如每日打卡、健康教育及实施解答的询问，每个服务套餐一般在3天至28天。 截至2022年12月31日，壹健康拥有6,114名全职员工，其中大部分位于中国广州及武汉。其中，销售人员占比44.2%，服务人员占比33.6%。2703名销售及营销团队，展开精准营销及推广，为壹健康迅速打开了市场，但这种做法也常被诟病为套路营销，涉嫌诱导消费者需求。 在2022年，壹健康的产品及服务收到12315平台及黑猫投诉作出的投诉总数为3,011次。根据弗若斯特沙利文的资料，这个投诉水平低于行业平均水平。 或许是因为人力成本过高，壹健康想到了减少个人所得税负担的方法，通过第三方、前任员工和现任员工家属的个人银行账户支付，被称之为“外部薪酬支付”。 2018年、2019年及 2020年，外部薪资支付总额约为6980万元、5220万元及6140万元，分别占壹健康总员工成本的约13.3%、8.2%及10.9%，涉及员工数占比为68.7%、18.7%和5.1%。 截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度，因外部薪资支付而产生的员工个人所得税欠缴金额分别约为670万元、2520万元及2890万元，合计6080万元。此外，还缴纳了数百万元的滞纳金。 皮涛涛原本想为壹健康避点税，但没想到反而增加了负担。

附：壹健康上市发行中介机构清单 联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、农银国际融资有限公司 法律顾问：高伟绅律师行、北京市中伦律师事务所、国浩律师（上海）事务所 核数师及申报会计师：德勤•关黄陈方会计师行